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猪价年内走高已是必然 油价走势比较关键

作者:admin发布时间:2019-06-16 21:33

来源:屈庆债券论坛 江海证券资管投资部通胀专题2019-6-15

主要内容

滞胀通常指经济停滞和通货膨胀并存,典型的滞胀出现在受到油价冲击的上世纪70年代的美国。由于过去潜在产出水平较高,我国以往的“滞胀”往往表现为经济增速从高位下滑与通胀趋势性上行的组合,市场将其总结为“类滞胀”,典型的时期有2007-2008年和2010-2011年。

一、2007-2008:逆周期调控带来的经济下行 以食品价格为代表的结构性通胀

从经济增长与通胀的组合来看,2006年上半年刷新了千禧年以来的最佳表现,在实现工业增加值16%-19%高增速的同时将通胀控制在2%以下的较低水平。

但从2006年年底开始,以粮食、猪肉、蛋类为代表的食品价格上涨推动了CPI的单边上行。CPI在2006年底的时候还在2.8%,到2008年2月达到峰值8.7%。食品是CPI上行的主要推力,2007年食品分项对CPI上涨的贡献率达到83%。除消费品外,原油、铁矿石和海运费的攀升也在2007年下半年推高了工业品价格。

为控制通胀,货币政策转紧,工业增加值增速稍有下行,但通胀仍依惯性继续走高,经济步入增长高位放缓,通胀趋势上行的类滞胀阶段。

观察2007-2008年利率的走势,利率首先受到通胀压力加剧和货币政策收紧影响而单边走高;到类滞胀中期,多空因素胶着,利率高位震荡;后期通胀压力缓解,利率转而下行。

二、2010-2011:经济内在增速下降 资产价格、消费品、工业品的全局性通胀

尽管金融危机后高强度的刺激政策短暂地将工业增加值增速拉升到20%的高位水平,但实际上我国经济的潜在增速已不及危机前,随着政策逐步向常态水平回归,经济增速的第一次下台阶开启。

与此同时,全局通胀压力加大,货币政策进一步收紧,滞胀后再现衰退。虽然价格涨幅不如2007-2008年,但2010-2011年的通胀呈现出以房价为代表的资产价格上涨领先商品价格,消费品和工业品价格同时走高的新特点。

在2010-2011年间,利率也呈现出先上升,后高位震荡,最后下行的走势。但两轮类滞胀在利率走高的时间点、上行速度和上行幅度上都存在一定差异,此轮类滞胀中利率在通胀压力较大时才走高,上行速度较快,上行幅度则不及上一轮类滞胀。这主要是由基本面的差异导致的。在上一轮类滞胀中,利率主要反映了通胀和货币政策的压力,而此轮利率定价中蕴含了更多对基本面的悲观预期,故利率只有等到通胀压力达到一定程度才会反弹。此轮利率上行速度更快,这是因为通胀为全局性的,对经济和货币政策的压力更甚;上行幅度小则是因为CPI的峰值水平和货币政策力度略不及上一轮。

三、2019:走向何方?

从长端利率的表现看,由于目前CPI尚未突破3%,通胀压力有限,通胀对利率的影响更多体现在经济下行压力客观存在的条件下,构成对货币政策进一步宽松的掣肘,从而限制利率的下行空间。今年前五个月债市的主线是对经济增长和货币政策及其预期的反映。由于目前CPI尚未突破3%,尽管猪价一直是年内通胀的达摩克利斯之剑,但至少短期内通胀实际带来的压力还不算大,它对利率的影响更多体现为在面对经济下行压力时,货币政策进一步宽松的空间受到限制,从而限制了利率的下行空间。

因此,未来我们需要关注通胀压力会不会加大,假如通胀突破3%的界限,那可能就会对利率产生一定的上行压力。猪价在年内走高已是必然事件,那油价的走势就比较关键了,过去两轮通胀中都出现了猪油共振的现象。此外,水果、蔬菜价格的涨势以及海外农产品(行情000061,诊股)价格上涨(如美国的玉米、大豆)带来的输入型通胀压力等等都是未来值得关注的点。

今年以来,经济虽出现了短暂的企稳,但从需求来看,始终未出现持续复苏的迹象。5月偏弱的投资和工业数据进一步确认了经济反弹乏力。与此同时,年初对猪油共振以及随后对蔬菜水果等农产品价格上涨的担忧愈演愈烈。经济会走向滞胀吗?滞胀阶段政策和债市会做出什么样的反应?

滞胀通常指经济停滞和通货膨胀并存,典型的滞胀出现在受到油价冲击的上世纪70年代的美国。滞胀使得当时奉行凯恩斯主义的政策当局左右为难:刺激需求的政策会拉高通胀,抑制通胀的政策又会拖累本就脆弱的经济。庆幸的是,中国尚未出现过像美国那样严重的滞胀,由于过去潜在产出水平较高,我国以往的“滞胀”往往表现为经济增速从高位下滑与通胀趋势性上行的组合,市场将其总结为“类滞胀”,典型的时期有2007-2008年和2010-2011年。

一、2007-2008:逆周期调控带来的经济下行 以食品价格为代表的结构性通胀

从经济增长与通胀的组合来看,2006年上半年刷新了千禧年以来的最佳表现,在实现工业增加值16%-19%高增速的同时将通胀控制在2%以下的较低水平。

但从2006年年底开始,以粮食、猪肉、蛋类为代表的食品价格上涨推动了CPI的单边上行。CPI在2006年底的时候还在2.8%,到2008年2月达到峰值8.7%。食品是CPI上行的主要推力,2007年食品分项对CPI上涨的贡献率达到83%。其中,受气候变化引发的主要粮食生产国产量下降以及生物能源制造新增大量用粮需求影响,国际粮食价格大涨70%,国内粮价也跟涨。与此同时,2006年爆发蓝耳病疫情致使猪肉供给大幅减少,叠加玉米等饲料价格上涨,养殖成本增加,猪价和蛋价迅速上行,2007年CPI猪肉分项涨幅最高突破了80%,蛋类分项最高接近35%。

除消费品外,原油、铁矿石和海运费的攀升也在2007年下半年推高了工业品价格。中国、印度等新兴市场经济的高速增长推高了原油需求,而原油供给又受到伊朗核问题、尼日利亚紧张局势、美国海外输油管道泄露等事件的限制,油价加速上涨,同比增速最高接近60%。此外,铁矿石价格保持较高速上涨,运力限制和油价双重作用下,海运费迅速上涨,致使生产价格在2007年四季度的迅速上涨。

为控制通胀,货币政策转紧,工业增加值增速稍有下行,但通胀仍依惯性继续走高,经济步入增长高位放缓,通胀趋势上行的类滞胀阶段。为防止经济增长由偏快转为过热,防止价格由结构性上涨演变为全局性的通胀,货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”,人民银行在2007年十次上调存款准备金率共5.5个百分点,六次上调贷款基准利率,货币信贷增长加快的势头有所减缓,工业增加值增速在2007年6月达到最高点,随后开始小幅下滑。与此同时,由于结构性供给约束、输入性通胀及高需求等因素具有一定惯性,在2007年6月-2008年2月间,尽管经济增速从高处跌落,CPI却仍然上行,经济显现出类滞胀的特征。后面的故事大家应该很熟悉了,2008年在经受雪灾、汶川地震和次贷危机的波及之后,经济迅速步入了衰退。

观察2007-2008年利率的走势,利率首先受到通胀压力加剧和货币政策收紧影响而单边走高;到类滞胀中期,多空因素胶着,利率高位震荡;后期通胀压力缓解,利率转而下行。从利率债的表现来看,2007年是债市的大熊市,10年期国债到期收益率从年初的3.05%一路单边上行到年中的4.5%,债市关注的核心因素是通货膨胀和偏紧的货币政策。到2007年6月,经济增长势头的减弱增加了债市多头的信心,利率时有下行,但受到高通胀水平和紧缩货币政策的制约,利率下行不久马上又会反弹,利率基本在(4.02%,4.58%)的区间内高位震荡。直至通胀压力缓解,CPI下行趋势确立,利率才开始进入新一轮下行通道。

二、2010-2011:经济内在增速下降 资产价格、消费品、工业品的全局性通胀

2008年下半年,次贷危机蔓延加深,国内经济下行压力剧增,我国适时调整了政策方向,把宏观调控的首要任务从防止经济过热调整为稳增长,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,五次下调存贷款基准利率,四次下调存款准备金率,并于2008年年底推出“四万亿”投资计划,成功在2009二季度实现经济的深V反弹。

尽管高强度的刺激政策短暂地将工业增加值增速拉升到20%的高位水平,但实际上我国经济的潜在增速已不及危机前,随着政策逐步向常态水平回归,经济增速的第一次下台阶开启。2010年我国虽然仍实施适度宽松的货币政策,但实际上,人民银行已开始逐步引导货币政策从反危机状态向常态水平回归。人民银行在4月初重启3年期央票发行,年内5次提高了央票发行利率,6次上调了存款准备金率。货币政策收紧导致货币供应和信贷增速高位下滑,2010年全年M2同比增长19.7%,较上一年降低8个百分点;金融机构本外币贷款余额同比增长19.7%,较上一年降低13.3 个百分点。工业增加值增速在2010年2月-10月下行了7个百分点,随后的1年间基本在13%-14%间震荡。

全局通胀压力加大,货币政策进一步收紧,滞胀后再现衰退。2010年中,CPI在经历了1年多的上行后终于突破3%,从此时开始至2011年中的时间内,通胀压力再次成为市场关注的焦点。虽然价格涨幅不如2007-2008年(以下简称上一轮类滞胀),但2010-2011年(以下简称此轮类滞胀)的通胀呈现出资产价格上涨领先商品价格,消费品和工业品价格同时走高的新特点。一方面,危机后投放的大量货币推高了以房价为代表的资产价格,70城新建住宅价格指数增速创下15%的历史最高纪录,而且价格上涨整体领先CPI 3-4个月。另一方面,消费品与工业品价格几乎同时上涨,使得此轮通胀比起上一轮通胀体现出更明显的全局性特征。在上一轮类滞胀中,PPI比CPI滞后半年左右,而在此轮中,两者的上行时点和峰值都基本一致。伴随着逐渐加大的通胀压力,货币政策加速收紧,2010年下半年-2011年上半年,人民银行共计9次上调存款准备金率,4次上调存贷款基准利率,下半年随着欧债危机蔓延,经济再次步入下行周期。

在2010-2011年间,利率也呈现出先上升,后高位震荡,最后下行的走势。但两轮类滞胀在利率走高的时间点、上行速度和上行幅度上都存在一定差异,此轮类滞胀中利率在通胀压力较大时才走高,上行速度较快,上行幅度则不及上一轮类滞胀。在上一轮类滞胀时,利率转向上行时CPI仅为2.2%,而此轮通胀中利率上行时CPI已经在3%以上。这主要是由基本面的差异导致的。上一轮类滞胀中,经济增速下行主要是受到逆周期货币政策调控的影响而呈现出的短周期“复苏-过热-滞胀-衰退”循环;而在此轮类滞胀中,工业增加值增速下降幅度更大,经济下行主要是由内生的潜在增速下降导致的。因此在上一轮中,利率主要反映了通胀和货币政策的压力,而此轮利率定价中蕴含了更多对基本面的悲观预期,故利率只有等到通胀压力达到一定程度才会反弹。此外,此轮利率上行速度更快,上行幅度更小。上行速度快是因为通胀为全局性的,对经济和货币政策的压力更甚,上行幅度小则是因为CPI的峰值水平和货币政策力度略不及上一轮。

三、2019:走向何方?

从经济表现看,2019年更像2010-2011年。一方面,目前经济下行压力主要是需求内生动力不足叠加贸易不确定性等外部因素影响,与逆周期政策调控无关,相反,调控政策更多地是及时预调微调以提振经济。另一方面,目前工业增加值增速基本保持横盘波动,这与2010年下半年-2011年下半年也比较类似。

从通胀情况看,2019年更像2007-2008年。事实上,在2014年以后,随着经济步入新常态,CPI只在个别月份超过3%,通胀基本上都是结构性的。这背后是经济潜在增速下滑,需求无法支撑全局性通胀。2019年的表现也是如此。目前来看通胀压力主要来自猪肉、鲜果等食品价格的快速上涨,以PPI为代表的工业品价格增幅不大。

从长端利率的表现看,由于目前CPI尚未突破3%,通胀压力有限,通胀对利率的影响更多体现在经济下行压力客观存在的条件下,构成对货币政策进一步宽松的掣肘,从而限制利率的下行空间。今年前五个月债市的主线是对经济增长和货币政策及其预期的反映。伴随着年初对经济的过度悲观预期和相对宽松的货币政策,利率处于较低水平;2月公布的1月外贸和金融数据较好,悲观预期有所修正,利率出现一波上行;3月美联储宣布年内不加息,叠加公布的2月金融数据走弱,政策宽松预期再起,利率转而向下;到4月初央行辟谣即将降准,公布的3月经济数据全面好于预期,通胀担忧受到关注,货币政策的宽松预期被修正,利率再次走高;再到5月美国宣布对中国价值2000亿美元的产品加征关税,贸易不确定性增加,4月经济数据再次不及预期,海外利率下行,货币政策有一定宽松预期,但通胀和汇率又限制了货币政策宽松的空间,利率上下震荡,走得有些犹豫。可以看到,由于目前CPI尚未突破3%,尽管猪价一直是年内通胀的达摩克利斯之剑,但至少短期内通胀实际带来的压力还不算大,它对利率的影响更多体现为在面对经济下行压力时,货币政策进一步宽松的空间受到限制,从而限制了利率的下行空间。

因此,未来我们需要关注通胀压力会不会加大,假如通胀突破3%的界限,那可能就会对利率产生一定的上行压力。猪价在年内走高已是必然事件,那油价的走势就比较关键了,过去两轮通胀中都出现了猪油共振的现象。此外,水果、蔬菜价格的涨势以及海外农产品价格上涨(如美国的玉米、大豆)带来的输入型通胀压力等等都是未来值得关注的点。

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